長城汽車利潤背后的財技與隱憂。

數(shù)據(jù)分析｜中央財經(jīng)大學 徐卓然 李約燃（王彥超教授研究團隊）

文｜《中國企業(yè)家》記者 任婭斐

在車企掌門人中，長城汽車董事長魏建軍的出鏡頻率或許是最高的。

7月8日上午，長城汽車發(fā)布了35周年短片《年方35》，魏建軍站在舞臺中央深情演講，“35歲開場而已，加油充電干就完了。”

在此之前的7月2日，魏建軍入駐B站，自稱是一名“60后萌新UP主”。一本正經(jīng)的“老魏”，認真作答了6個B站入學考試題，正確率達50%。

魏建軍是技術(shù)出身，過去數(shù)十年頗為低調(diào)。但自去年開始，魏建軍轉(zhuǎn)變風格，頻繁觸網(wǎng)——開設(shè)個人賬號，參與直播，入駐抖音、小紅書，與雷軍連麥、互動……用他自己的話講，要“做高質(zhì)量的網(wǎng)紅”。

在汽車行業(yè)白熱化競爭態(tài)勢下，魏建軍對銷量也有自己的理解。

“長城不害怕銷量下滑，銷量前十名的車企大部分都虧錢了，”“寧可市占率少一點，也不去追求沒有意義的銷量?！痹谌ツ昊貞?yīng)銷量問題時，魏建軍說。

從2016年到2023年，長城汽車銷量在100萬～130萬輛內(nèi)起伏，更多品牌、新車并沒有帶來更高銷量。當銷量增長空間有限時，魏建軍選擇犧牲部分銷量、保住利潤。

但在今年第一季度，長城汽車業(yè)績出現(xiàn)了一些不太好的苗頭。

2025年第一季度，長城汽車總營收為400億元，同比下降6.63%；歸母凈利潤為17.51億元，同比下滑45.6%；扣非歸母凈利潤為14.69億元，同比下滑27.12%；毛利率為17.84%，同比下降1.53%。

長城汽車在財報中坦言，利潤下滑源于兩大因素：一是正處于產(chǎn)品換代升級周期，主力車型銷量承壓；二是直營體系建設(shè)投入增加導(dǎo)致成本攀升。

長城汽車能否保住利潤，延續(xù)以往的“賺錢術(shù)”？在汽車行業(yè)紅海競爭格局下，魏建軍在資金管控方面如何布局，保證長城汽車這艘巨輪行穩(wěn)致遠？我們分析了長城汽車2020年～2024年的財報，試圖尋找以上問題的答案。

長城汽車“賺錢術(shù)”

1.銷量徘徊不前，盈利表現(xiàn)尚可

長城汽車銷量已在100萬輛徘徊9年時間。2016年，長城汽車銷量實現(xiàn)107萬輛，首次突破100萬輛大關(guān)，2021年銷量為歷年最高，實現(xiàn)128萬輛，2024年銷量又回落至123.45萬輛。今年一季度，長城汽車累計銷量25.68萬輛，同比下滑6.73%。

但近五年，長城汽車凈利潤、銷售毛利率和銷售凈利率均呈上升趨勢，盈利能力表現(xiàn)較好。2024年，長城汽車歸母凈利潤實現(xiàn)126.92億元，遜于比亞迪，優(yōu)于上汽和長安。此外，銷售毛利率和銷售凈利率均維持在行業(yè)均值以上，分別實現(xiàn)19.51%和6.28%。

2.盈利表現(xiàn)好的幾個原因

（1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，毛利率提升明顯

2020年～2024年，長城汽車在單車收入上提升明顯，主要是因為坦克、魏、皮卡等高毛利產(chǎn)品的銷量占比進一步提升，帶動了利潤大幅增長。2024年，長城汽車毛利潤實現(xiàn)394.5億元，較2020年翻了一番。

長城汽車子品牌中，坦克品牌在售車型價格在20萬元以上，2024年銷量實現(xiàn)23.2萬輛，同比增長43%，占到總銷量的18.8%；平均售價在25萬元以上的魏牌，全年累計銷量5.55萬輛，同比增長56.6%。

得益于銷量結(jié)構(gòu)的改善，2024年，長城汽車單車平均售價為16.38萬元，同比提升2.24萬元，創(chuàng)下歷史新高，較2020年增長7.12萬元；2024年，單車利潤實現(xiàn)0.82萬元，同比提升0.31萬元。

但需要注意的是，長城汽車目前仍重度依賴SUV，銷量受SUV車型波動影響較大，皮卡近幾年也呈現(xiàn)下滑趨勢。2024年，SUV占總銷量的比例高達80%，皮卡銷量占比僅為14%。

今年一季度，長城汽車銷量出現(xiàn)下滑，原因就是細分品牌中，僅魏牌和皮卡品牌實現(xiàn)同比增長，魏牌同比增長38.69%，但僅有藍山一款走量車型，導(dǎo)致其提振銷量能力有限；皮卡品牌同比增長14.97%。哈弗品牌同比下滑了8.42%；坦克品牌同比下滑14.63%。

（2）海外銷量增長顯著，貢獻四成利潤

2021年開始，長城汽車出口量顯著增加，2023年出口銷量占比達到25.5%，毛利率達到26%，2024年出口量達到45.4萬輛，占比接近四成。從單車售價來看，2024年，長城汽車國內(nèi)、國外單車售價分別為15.3萬元、17.7萬元，海外單車售價也較高。

海外銷量規(guī)模的快速擴張，直接推動長城汽車海外營收2024年實現(xiàn)802.59億元，同比增長51.11%，占總營收比重提升至39.69%，成為營收增長的核心驅(qū)動力之一。但受關(guān)稅、運輸及運營費用等影響，2024年長城汽車海外營業(yè)成本同比增長65.91%，導(dǎo)致毛利率下滑至18.8%。

目前，俄羅斯是長城汽車最賺錢的海外市場，且長城汽車在俄羅斯建有工廠，2024年產(chǎn)能為13.25萬輛，產(chǎn)能利用率高達165.61%。年報顯示，長城汽車在俄羅斯設(shè)立的子公司“俄羅斯哈弗汽車制造有限責任公司”2024年的凈利潤達13.4億元，是唯二對長城汽車凈利潤影響超過10%的子公司。另一家子公司是“諾博汽車系統(tǒng)有限公司”，2024年凈利潤為17.3億元。

（3）費用管控與成本優(yōu)化釋放利潤空間

2024年，長城汽車銷售費用率（銷售費用/營業(yè)收入×100%）降至3.87%，管理費用率（管理費用/營業(yè)收入×100%）降至2.35%，合計節(jié)省費用約5.6億元，直接轉(zhuǎn)化為利潤。營業(yè)成本同比增長14.79%，低于營業(yè)收入增速，毛利率同比提升1.36個百分點至19.51%，成本管控能力較強。

此外，2024年長城汽車利潤暴增，還有一筆來自“其他收益”的收入。2024年，長城汽車“其他收益”較上年提高21.81億元，增幅高達144%，為歷年最高，占歸母凈利潤的38.47%?！捌渌找妗敝?，政府補助達到22億元，同比增長85%，進項稅額加計抵減增加近5倍。政府補助中汽車報廢補貼達到17.5億元，同比增長144%。

利潤增長背后的隱憂

1.研發(fā)投入不高，研發(fā)投入資本化率超過50%

相比于比亞迪、上汽等車企，長城汽車研發(fā)投入并不高，2022年研發(fā)投入為121.81億元，為近年來最高。2023年～2024年，長城汽車減少研發(fā)投入，2024年僅為104億元。

2018年，長城汽車開始進行研發(fā)投入資本化，并保持較高比例。2019年，研發(fā)投入資本化率為48.85%，為歷年占比最低，最高為2021年，研發(fā)投入資本化率高達63.95%。2022年，長城汽車資本化研發(fā)投入規(guī)模高達76.17億元，2023年～2024年，長城汽車研發(fā)投入總額和資本化比重下降，2024年資本化研發(fā)投入降至51.80億元。

將研發(fā)投入資本化有三個好處：

一是優(yōu)化利潤。研發(fā)投入全部計入研發(fā)費用，當期就要扣除，將研發(fā)投入資本化，分攤至未來多個會計期間，可減少當期研發(fā)費用，提升利潤表現(xiàn)。

二是優(yōu)化資產(chǎn)。研發(fā)投入資本化，可將支出計入“無形資產(chǎn)”，增加資產(chǎn)規(guī)模。長城汽車近幾年對新能源等領(lǐng)域進行研發(fā)投入，當研發(fā)項目集中落地時，資本化可避免費用突然激增對利潤的沖擊。

三是節(jié)稅。長城汽車年報中披露的稅收減免政策顯示，如果企業(yè)的研發(fā)費用形成了無形資產(chǎn)，從2023年1月1日起，將按照無形資產(chǎn)成本的200%在稅前攤銷，這顯著增加了應(yīng)納稅所得額的扣除金額，從而有效降低企業(yè)稅負，優(yōu)化現(xiàn)金流狀況。

也就是說，較高的資本化研發(fā)投入，一定程度上調(diào)節(jié)了長城汽車的利潤表現(xiàn)。以2022年為例，長城汽車所得稅前的利潤總額為88.07億元，如果當期資本化研發(fā)投入的76.17億元全部轉(zhuǎn)為費用，長城汽車利潤總額將減少至約12億元。

2.研發(fā)待攤費用值得關(guān)注

資本化研發(fā)投入成為“無形資產(chǎn)”后，雖不扣除當期利潤，但仍需在使用壽命內(nèi)進行攤銷。長城汽車的攤銷年限是2～10年，年攤銷率為10%～50%。

財報顯示，長城汽車將資本化研發(fā)投入，幾乎全部轉(zhuǎn)化為“無形資產(chǎn)”項目中的“非專利技術(shù)”上，少部分轉(zhuǎn)化為“軟件及其他”中。這可從研發(fā)費用與費用化研發(fā)投入的差額與非專利技術(shù)攤銷金額的曲線重合度中推測得出。

2019年開始，長城汽車資本化研發(fā)投入開始進行攤銷，攤銷比例逐年上升。2019年，非專利技術(shù)攤銷費用為5.47億元，占研發(fā)費用的比重僅為18.83%，到2024年，非專利技術(shù)攤銷費用已經(jīng)增長至40.32億元，占比達到43.43%。

長城汽車在2024年財報中提到，2024年末通過內(nèi)部研發(fā)形成的無形資產(chǎn)占無形資產(chǎn)余額的比例為61.72%。2024年末，長城汽車無形資產(chǎn)余額為123.45億元，據(jù)此推算，2024年長城汽車內(nèi)部研發(fā)形成的無形資產(chǎn)余額為76.19億元，未來每期將進行攤銷。此外，截至2024年12月31日，長城汽車符合資本化條件的研發(fā)項目開發(fā)支出余額還有123.37億元，未來將被攤銷或費用化。這兩方面在未來會對長城汽車的利潤造成一定壓力。

高資本化率的另一個隱患是，企業(yè)面臨著資產(chǎn)減值的風險：若資本化的研發(fā)項目失敗，相關(guān)資產(chǎn)需計提減值，將直接影響未來利潤。例如，若某資本化項目投入10億元后因技術(shù)過時終止，需一次性減值10億元，可能導(dǎo)致當年利潤驟降。

魏建軍的財技：強管控、由攻轉(zhuǎn)守

1.利息保障倍數(shù)下滑，有較大付息壓力

近三年，長城汽車在努力控制有息負債率。2022年，長城汽車有息負債率達到25.6%，2024年下降至15.82%。

同時，長城汽車利息費用呈現(xiàn)逐年上升趨勢，利息保障倍數(shù)逐年下滑，2023年利息保障倍數(shù)（注：利息保障倍數(shù)=息稅前利潤/利息費用，是衡量企業(yè)支付負債利息能力的關(guān)鍵指標。倍數(shù)越高，企業(yè)償還利息的能力就越強）僅為9.26?？梢钥闯觯L城汽車近年來采用杠桿經(jīng)營，有較強的付息壓力。

2024年，長城汽車開始采取去杠桿策略，控制有息負債水平，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

2024年，長城汽車利息費用下降了6.4億元，利息保障倍數(shù)升至17.19，有息負債率則下降至15.82%。

2.應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)超過160天

2022年～2024年，長城汽車應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款金額逐年上升，且在總負債中的占比一直處于高位，2024年占比達到57.36%，這意味著長城汽車非常依賴供應(yīng)鏈融資來支持自身經(jīng)營。

此外，2020年～2024年，長城汽車應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，始終高于160天，2022年周轉(zhuǎn)天數(shù)一度超過200天。2023年以來，長城汽車采取更穩(wěn)健的財務(wù)策略，試圖降低應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，但2024年周轉(zhuǎn)天數(shù)仍保持在約164天。

一方面，超長的應(yīng)付賬期策略意味著長城汽車過于占用供應(yīng)商賬期，將資金壓力向上游轉(zhuǎn)移，有將經(jīng)營風險和財務(wù)風險轉(zhuǎn)嫁給供應(yīng)商的可能性。而過度拖長賬期，可能會引發(fā)供應(yīng)商減產(chǎn)、斷供，進而反噬長城汽車的生產(chǎn)經(jīng)營。

但另一方面，近五年長城汽車應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)均超160天，也說明其對產(chǎn)業(yè)鏈上游有較強的資金管控能力與議價能力，在營運中占據(jù)優(yōu)勢。高毛利率車型占比提升，也能體現(xiàn)長城汽車的強議價能力。

從應(yīng)付賬款賬齡結(jié)構(gòu)來看，長城汽車98%以上的應(yīng)付賬款賬齡都在一年以內(nèi)，僅僅是合理利用商業(yè)信用延長付款周期，而極少長期拖欠供應(yīng)商款項，表明企業(yè)仍能與供應(yīng)商保持穩(wěn)定健康的關(guān)系，仍屬于風險可控范圍。

2025年6月1日起施行的《保障中小企業(yè)款項支付條例》，要求大型企業(yè)付款周期不得超過60天，禁止強制接受商業(yè)匯票等非現(xiàn)金支付。這意味著，長城汽車需將應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從164天降至60天。

以2024年為例，長城汽車應(yīng)提前支付約504億元資金［應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款×（164-60）/164］，而截至2024年末，長城汽車現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額僅有272億元，短期現(xiàn)金流承壓顯著。若通過新增貸款填補提前付款缺口，可能進一步推升融資成本和利息支出，增加經(jīng)營和業(yè)績壓力。

但長期來講，政策實施將提升全產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定性，降低斷鏈風險，共同構(gòu)建健康的行業(yè)生態(tài)，從而提升長城汽車的經(jīng)營環(huán)境。

3.應(yīng)收管理出色

2020年～2025年，長城汽車應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款和周轉(zhuǎn)天數(shù)都呈現(xiàn)先升后降的趨勢，且在行業(yè)中處于較低水平。2024年，長城汽車應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為17.61天。

這表明長城汽車在應(yīng)收管理方面表現(xiàn)較為出色，對于產(chǎn)業(yè)鏈下游有較好的議價能力和控制力，能夠快速從產(chǎn)業(yè)鏈下游回收資金，提高資金利用效率。

應(yīng)收賬款賬齡方面，長城汽車表現(xiàn)較為出色。這表明長城汽車能夠有效控制長期應(yīng)收賬款風險，持續(xù)提升了應(yīng)收賬款管理水平。

原因有兩個：一是長城汽車沒有為了擴張市場而盲目放寬信用政策，將應(yīng)收賬款壞賬風險保持在較低水平；二是長城汽車在2024年不斷開拓直營渠道，直營銷量占比提升，不僅有利于控制應(yīng)收賬款金額，也避免了經(jīng)銷商管理混亂的局面。

去年4月，長城汽車發(fā)布旗下直營服務(wù)品牌“長城智選”，5月1日首批直營店正式開業(yè)。今年5月，魏牌CEO馮復(fù)之透露，長城智選在全國建成超過430家門店，覆蓋超110個城市。今年，門店數(shù)量計劃擴展至600家，覆蓋城市超200個。

從數(shù)據(jù)看，魏牌銷量明顯提升。1～6月，魏牌銷量達到3.4萬輛，同比增長73.6%，是長城旗下增速最快的品牌。

4.存貨余額有所改善

2020年～2022年，因戰(zhàn)略擴張和庫存積壓，長城汽車存貨余額和存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)整體呈上升趨勢。2022年末，長城汽車存貨余額為223.7億元，占到汽車業(yè)務(wù)收入的18%。

2023年～2024年，長城汽車開始控制存貨水平，存貨余額和存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)均有所改善。2024年末，長城汽車存貨余額占汽車業(yè)務(wù)收入下降至14.5%，但仍處于較高水平，未來仍需進一步控制存貨風險，避免過度擴張而加劇庫存積壓。

（本文所有分析均基于公開信息，不構(gòu)成任何投資建議）